对话中泰徐志敏中篇｜投资中靠什么识别好公司？

2025年全球贸易与金融格局剧烈变动，让本就以高波动著称的A股加剧震荡，板块轮动也越来越快。每天盯盘频繁交易的散户，可能越努力交的“学费”越多。而“养基”也不易，这些年白酒、医药、新能源领域的基金“一哥”、“一姐”们此起彼伏，业绩也是大起大落。

在这个不确定性越来越高的时代，我们普通人用什么方法去识别能够穿越牛熊的优质资产？如何让自己的投资组合更安稳？为了帮大家解决这些刚需痛点，我们盘点全市场一线投资大咖后，邀请中泰证券资管首席投资官徐志敏，来分享他持续多年实现Alpha超额收益的方法。

徐志敏管理超过百亿资金，已连续十年跑赢沪深300。他敢于反直觉、逆共识交易，2021年全市场都看好新能源抛弃旧能源，他却重仓买入油气股收获丰厚回报。2024年924行情出现前，当市场对A股还极度悲观时，他却“不愿让现金过夜””。

他信奉价值投资，严控资产质量，调仓择时越来越少。2025年4月关税战引发市场剧震，他却强调要用重要性、可靠性这两把筛子筛选问题，专注于资产而非市场，连仓位都没降。

他不盯盘，拒绝盘中决策，尽量避免市场情绪干扰投资决策。

在徐志敏看来：投资的核心是聚焦高品质公司，在逆共识中发现Alpha。

在本次华尔街见闻特邀中泰证券资管首席投资官徐志敏，分享他穿越牛熊追寻Alpha的投资方法和投资的最新思考，对话片分上中下三集，本篇是中集，更多更详细的课程解读，欢迎加入徐志敏大师课《穿越牛熊追寻Alpha》。

【问】逆共识交易需要极大的勇气，你在实践中凭什么就敢于逆势投资？底气来自哪里？

关于投资中那句“人家贪婪我恐惧，人家恐惧我贪婪”的话，虽然道理简单，但在实践中却很难做到。

我认为，应对方案的关键不在于贪婪或恐惧的时刻，而在于理解贪婪和恐惧的本质：贪婪背后是害怕错失，恐惧背后则是希望买在最低点、拐点。

基于这种分析，我认为应对方式有三点：

一是保持平常心，不要追求完美，60分其实已经很不错；

二是构建适度多样化的组合，让回报来源更丰富；

三是维持高品质的组合，因为高品质组合能在市场低迷时给予我们更多底气，就像手持屠龙刀走夜路，总比手持打狗棒更让人安心。

所以，总结起来就是三点：保持平常心，构建多样化组合，维持高品质，不要轻易做品质下沉。

【问】你刚才分享的成功投资案例有什么共性？用什么分析框架，去准确识别值得投的好公司？

在我看来，投资本质上是一系列取舍的组合，我们需要在可理解与可承受的交集里做选择。在投资过程中，我们考虑最多的还是生意模式、护城河和安全边际。

首先是护城河。在我们的投资实践中，有一条非常重要的原则：供给约束。供给约束与护城河本身有重叠之处，但供给约束的范围更宽泛。

经过这些年的积累，我们做投资更多地回归本源，把精力更多地放在好的生意模式和有强护城河的公司上。

何为好的生意模式？其实就是为客户创造巨大价值，同时企业从中获取一部分价值。好的生意模式需要具备一定的议价能力，它与护城河共同构成了企业的潜在定价权。护城河是一个被广泛强调的理论，其成因包括品牌、特许经营、网络效应、规模经济等，这些因素共同构成了护城河的不同方面。

在我们的投资实践中，我们更多地关注供给约束。供给约束与护城河有相近之处，供给约束的强度与客户的支付意愿共同决定了企业是否拥有定价权以及定价权的强度。当然，过度使用定价权会削弱护城河，因此所有企业都需要审慎运用定价权。

在我们的投资框架中，我们寻找那些品质好、生意模式好、有强护城河的公司，而供给约束的强度决定了企业溢价地位的强度。所以，如果要总结我们组合的核心关键词，那就是“供给约束”。

【问】如何判断一个生意模式是否足够好？请用一个投资案例来解释。

我想举两个关于“好的生意模式”的例子。前面我提到过“未经使用的定价权”。比如某高端白酒，我认为这是一个非常好的生意模式。它的客户支付意愿非常高，消费者愿意为更好的酒支付更高的价格。其次，它还是一种社交润滑剂，消费者教育过程在酒桌上自然完成。此外，它的存货不用担心贬值，随着经济的发展和人均可支配收入的提升，其存货至少是保值的。所以，高端白酒是一个非常好的生意模式的典型。

关于护城河和供给约束，护城河的表现形式就是供给约束。护城河的成因多种多样，包括品牌、特许经营、专利、网络效应、规模经济等，这些因素最终表现为供给约束，即别人很难替代。例如高端白酒，别人很难替代它——这就是护城河的一种表现形式。

供给约束与客户的支付意愿共同决定了企业是否有未经使用的定价权。在企业经营过程中，我们需要审慎、克制地使用定价权。比如在外卖行业，虽然只有两强，且强弱分明，但它们具备提升货币化率的条件。然而，货币化率提升后可能会吸引新的竞争者。这提醒我们，即使护城河比较牢固，也要审慎使用定价权。

【问】你识别高品质公司的标准是什么？

关于如何定义高品质的公司，以及如何用指标来寻找有护城河的公司，我认为高品质的公司首先在行业内必须是最有竞争力的公司，也就是俗称的“龙一”。这里的“最强竞争力”未必是规模最大，而是综合实力最强。

此外，虽然有些行业中最优秀的公司可能比同行更出色，但它们的生意模式可能仍然不够优质。例如，有些公司只是在同行亏损时能够盈利，虽然这显示了它们的优秀，但难以创造很高的ROE水平。我认为高品质的公司应该具备以下两个特点：一是行业内最有竞争力；二是能够持续创造比较高的ROE。当然，如果一家公司当前的ROE水平不高，但未来有潜力大幅提升，也可以被视为高品质公司，这也可以看作是某种程度上的“未经使用的定价权”。

【问】你如何评估行业竞争格局对公司的影响？决定行业竞争格局的关键是什么？

挖掘高品质公司时，竞争格局是我们研究的焦点。相比需求，我们更关注供给，这并非需求不重要，而是从重要性和可靠性角度，供给更为关键。且在可靠性方面，供给的研究判断更具优势。因此，我们格外关注竞争格局。

竞争格局的研究也与护城河理论密切相关。我们要分析护城河的成因，并将其具体落实到各个层面。比如，有些公司的护城河源于持续的成本领先，我们会探究这种成本领先的原因和成因；有些则依赖于规模经济或范围经济。因此，研究供给格局本质上就是研究护城河的成因。

具体而言，我们从静态和动态两个方面研究供给格局。一方面，我们静态地观察当前的供给格局；另一方面，为了强调护城河的可持续性，我们会深入研究其成因，并落实到每一个具体层面。例如，对于以成本领先为核心竞争力的公司，我们会详细分析其成本领先的具体原因。

【问】介绍一个印象最深刻的失败案例， 你因此对高品质公司的判定标准进行了哪些修正？

在我的职业生涯中，失败的案例很多，印象深刻的也有很多。这里举其中一个例子：我们曾投资过一家做沙发的公司。这家公司最初主要做外贸，出口到美国，后来在国内持续打造自己的品牌。我们完整经历了它的快速上涨过程，以及后续的回调过程。

虽然这是一家竞争力突出的优秀公司，但它的壁垒并不深厚。在功能沙发品类逐步渗透、市场持续提升的过程中，越来越多的企业参与进来，但公司却无法有效拉开与同行的差距，导致几家头部企业都陷入激烈的竞争。这个案例告诉我们，我们应该更多地把精力放在那些高品质的公司上。优秀并不足够，即使是行业里的第一名，也未必是一个高品质的生意。

【问】这些年市场风格不断变化，你的投资框架如何升级迭代？

在我们的投资生涯中其实走过很多弯路，很多时候进步是通过从失败中学习，或者舍弃那些不好的做法。比如，以前流行的预期与超预期理论在投资界曾非常盛行，但我们较早放弃了这种做法。因为如果把投资起点建立在当下市场的主流预期上，会面临很多难点和不确定性，胜算也不高。

另一个例子是早些年流行的PEG投资法，这曾因时代背景而生，但现在已经逐渐成为过去式。我们更关注企业的成长持续性，而不是单纯的成长性，因此基本不再考虑PEG投资法。我们更重视企业的永续性和成长的持续性，同时注重避免受迫交易。

我还将分享从个人投资生涯的关键案例中提炼出的成败经验——研究过数百个公司，投过上百个标的，最赚钱的股票有什么共性？踩过的坑又留下什么教训？

站在当前的时点，在课程中我也会分享对下半年A股/港股市场走向及Alpha机会的展望。本次课程还包含一小时互动问答环节，针对现场学员们关心的问题答疑解惑。感兴趣的朋友可以点击报名，提前锁定席位。

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